中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）22-0104-04

信贷资产证券化是指把欠流动性但有将来现金流的信贷资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。作为解决储贷机构的时尚性失衡问题的要紧工具，信贷资产证券化在20世纪70年代的美国起源并得到飞速发展。2007年之后，伴随美国房产市场二十多年牛市的终结，次级房产抵押贷款的违约引发的次贷危机结束了资产证券化的飞速发展。危机发生之后，不少人都把资产证券化作为引发危机的主要原因，但资产证券化在历程短暂的低潮之后继续维持稳定的增长。美国官方并没禁止资产证券化，美国财政部在递交国会的《改革美国住房筹资》一文中指出“作为与银行信贷的配套手段，资产证券化应当继续在住房筹资中发挥其要紧用途”充分一定了资产证券化的正面用途。

1、中国信贷资产证券化的进步历史

中国的资产证券化最早可以追溯到1992年，为加速海南三亚的开发，达成地产的增值，三亚开发建设总公司发行了三亚地产投资券，通过预售地产开发后的销售权益，筹资开发三亚地产。这种形式没特殊目的载体（SPV），也没经过外部信用评级，但已经拥有了资产证券化的雏形。2005年，依据《国务院关于推进资本市场改革开放和平稳发展的若干建议》中关于“积极探索并开发资产证券化品种”的需要，同年4月中国人民银行和中国银监会联合发布了《信贷资产证券化试点工作管理方法》，标志着中国信贷资产证券化业务的开端。在2005―2008年中国信贷资产证券化的第一轮试点中，11家境内金融机构在银行间债券市场成功发行了17单，总计667.8亿元信贷资产支持证券。从2008―2011年，受美国次贷危机影响，中国的信贷资产证券化中止了四年之久。正式的资产证券化业务虽然在2008年之后陷入停滞，但具备中国特点的“类资产证券化”革新却一直层出不穷。尤其是2010年之后，伴随宏观调控紧缩的力度逐步加强与银行资本约束的趋紧，不相同种类型机构通过合作进行监管套利，将信贷资产移出银行资产负债表，借此避免信贷额度管控，进步到了相当的规模。在2012年中央重新启动信贷资产证券化第二轮500亿元额度的试点中，7家境内金融机构又发行了7单，总计241.3亿元，剩下额度将在以后用。2013年8月28日，国务院决定在严格控制风险的基础上，进一步扩大信贷资产证券化试点，新增发行额度3 000亿元。截至2014年2月，中国已发行信贷资产证券化商品34单，总额度1 368亿元。

通过连续试点，中国的信贷资产证券化基本规范已经打造，商品发行和买卖运行稳健，并达成了几个多样化，获得了肯定的成绩。一是发起机构逐步多样化，政策性银行、国有控股商业银行、股份制商业银行、金筹资产管理公司和汽车金融公司等均可以作为发起人；二是基础资产逐步多样化，已涵盖企业流动资金贷款、项目贷款、个人住房抵押贷款、不好的贷款、汽车抵押贷款、信用卡贷款等各类型型；三是投资者范围逐步扩大化，现在各类商业银行、信用合作社、财务公司、外资银行、保险公司、基金公司、证券公司和信托公司均可以投资信贷资产支持证券。预计在三轮试点之后，主管部门将会依据试点状况，进一步健全发行机制，在严控风险的基础上将信贷资产证券化作为正常状态业务推向市场。在这种形势下，有必要深入剖析中国信贷资产证券化实践中存在的问题，设计对应的机制来更好的发挥用途并控制风险，防止一放就乱，一抓就死，使之成为银行业长期稳定健康进步的要紧工具，防止走美国资产证券化老路，防范系统性风险的发生。

2、中国信贷资产证券化实践中存在的问题

1.主管部门分割、发行市场割裂，登记结算机构分立

资产证券化业务在中国让人为分割成信贷资产证券化和企业资产证券化两类。前者的主管部门为中国人民银行和银监会，一般使用信托计划的方法在银行间买卖市场发行。后者则是对非银行间的债务或将来现金流进行打包供应，又分为两种形式，一种主管部门为银行间市场买卖商协会，使用资产支持票据的形式在银行间市场发行；另外一种其主管部门为证监会，使用专项资产管理计划的形式在交易平台市场发行。主管部门不同，买卖场合不同，人为的割裂了市场。假设以后信贷资产证券化通过资管计划在交易平台市场买卖就要同时由上述三个部门审批。另外仅就银行间市场而言，信贷资产证券化没统一的登记结算机构，分散在中央国债登记结算公司和上海清算所，使原本统一的市场出现割裂，信息没办法达成连通，减少了信息披露的效率，增加了监管困难程度，也影响了二级市场的培育。

2.信贷资产证券化市场结构相对单一

一是现在的信贷资产证券化主要在银行间市场拓展，交易平台市场仍处于空白。银行间市场尽管有规模方面的优势，但因为该市场为银行所主导，这意味着，即便达成了信贷资产证券化，信用风险仍在银行体系内循环，尚未真的发挥资产支持证券分散转移信用风险的功能。二是银行间市场的买卖，主要参与者都是银行业机构，对资金、风险等要点的偏好存在较高同质性，这使买卖的活跃程度遭到了肯定的限制。三是基础资产种类相对单一，也影响了信贷资产证券化的进步。到现在为止，为控制试点过程的风险，试点审批对基础资产的种类、行业、水平等做出了较多的限制性需要或窗口指导，影响了银行参与信贷资产证券化的积极性，致使基础资产供给相对不足。同时商业银行为防止复杂操作，并减少风险，自行设定的入池资产条件愈加苛刻。第一是需要借款人信用等级一般为A-以上、资产水平为正常类贷款；二是为便于供应，合同剩余期限一般需要低于三年；三是需要贷款已经发放完毕，并不涉及譬如银团等其他表外业务品种；四是借款人不是地方政府筹资平台等；五是为分散风险单笔贷款需要合同金额大于1 000万元但低于10亿元等。 3.信贷资产证券化法律规范不健全

作为一项涉及到海量主体参与的金融革新，信贷资产证券化涉及的环节海量，而每个环节都或许会遇见一些规范和法律上的问题。从2005年试点开始，有关部门在法规建设上已做了不少努力。2005年，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合发布《信贷资产证券化试点管理方法》。随后，中国银行业监督管理委员会发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理方法》，从业务监管角度对有关问题做出了需要。除此之外在《信贷资产证券化试点管理方法》确定的法律框架下，其他配套政策也相继颁布实行。这类法规为信贷资产证券化试点提供了最基本的法律框架。但不同部门从自己角度拟定的部门规章，一是效力等级有限；二是存在分歧甚至冲突，给信贷资产证券化试点的飞速发展形成了障碍，亟需统筹和调整。譬如银监发[2010]102号文《中国银监会关于关于进一步规范银行业金融机构信贷资产出售业务的公告》中规定“银行业金融机构出售信贷资产应当遵守整体性原则”，这与资产证券化出售信贷资产的业务实质存在冲突。

4.二级市场买卖清淡、流动性差

中国信贷资产证券化商品的投资者主要以持有到期为主，现在持有期间发生的买卖金额仅占发行量的4%，流动性不足产生的高溢价，增加了发起人的筹资本钱，不利于资产证券化商品扩大规模。而信贷资产支持证券在美国主要在OTC市场进行买卖，通过发行推广竞价、价格配对、经纪人买卖和集中买卖等多种模式，提升了流动性，2013年上半年，美国MBS换手率约20%，远高于公司信用债券。

5.“一单一批”的审批规范减少了效率

监管部门出于小心性考虑一直对信贷资产证券化商品使用“一单一批”的审批制，虽然严格控制了风险，但在客观上延长了商品的审批周期，致使资产池中基础资产到期，发起机构需要重新变更基础资产，更影响了发行机会的选择。发行机构为保证发行规模，筛选新贷款替换资产池中的贷款，反复耗费人力物力，同时影响资产支持证券的信用评级和信息披露，进一步延长了审批时间。最后影响了发起机构的积极性。

6.信用风险自留需要高，不利于商业银行释放资本

2013年底，人民银行、银监会发布通知规定：信贷资产证券化发起机构应按以下需要保留基础资产信用风险：持有由其发起资产证券化商品的肯定比率，该比率不能低于该单证券化商品全部发行规模的5%；持有最低档次资产支持证券的比率不能低于该档次资产支持证券发行规模的5%；若持有除最低档次以外的资产支持证券，各档次证券均应持有，且应以占各档次证券发行规模的相同比率持有；持有期限高于各档次资产支持证券存续期限。现行的规定使得资产证券化释放资本、提高资本充足率的功能打大打折。而资本重压将是以后非常长一段时期内银行面临的主要经营重压，信用风险自留需要过高将大大减小银行拓展信贷资产证券化业务的动力。

7.信贷资产证券化市场规模仍然较小

九年来，中国信贷资产证券化飞速发展，发起人从商业银行扩展至资产管理公司、汽车金融公司等，基础资产类型不断增加。不过整体来看信贷资产证券化的市场规模仍然较小，买卖品种相对单一。对比美国来看，2012年美国新发行资产证券化商品2.26万亿USD，品种上主要分为房子抵押支持证券、资产支持证券和担保债务凭证三大类，发行金额占GDP总额的14.5%，存量规模达到9.86万亿USD，占债务市场总规模的25%，仅次于美国国债。

8.商业银行推行信贷资产证券化的内在动力不足

从海外进步经验看，银行贷款因其可以剥离，可以定价的特质，是最好的证券化标的，理论上商业银行具备较强的发行资产证券化商品的动力，但事实上意愿并不强烈，个人住房抵押贷款是优质资产，违约率很低，银行缺少将它证券化供应的动力。在2008年之前，银行流动性充裕，贷存比和资本充足率重压较小，信贷资产证券化试点主如果在监管部门推进下进行，而在2009年将来，伴随银信、银证等通道的出现，银行直接通过这种隐蔽性更强、转移步骤更灵活、筹资本钱更低的通道模式，就能达成表内资产向表外的转移，资产证券化则相对不具备竞争优势。

3、对中国信贷资产证券化将来进步的有关建议

（一）提升业务操作效率

1.理顺管理职能，简化审批步骤，取消逐单审批，统一登记结算机构

人民银行、银监会、证监会应就信贷资产证券化业务打造统一的跨部门审批协调机构，理顺管理职能，简化审批步骤，取消逐单审批，建议实行发起机构准入制，在总量控制，审慎推进的首要条件下，将现有些业务审批方法逐步调整为备案制，并给合格发起机构肯定的发行额度，在额度内自主发行。统一的登记推广托管机构一是可以消除现在的市场割裂情况，二是可以满足银行业监管部门对信贷资产证券化商品测试的需要，使得监管机构可以从单一机构获得准确的市场买卖数据，准时知道发行规模和参与程度，评估隐含的风险。

2.努力提升信贷资产证券化商品流动性

一是逐步扩大市场容量为信贷资产证券化商品质押回购提供更便利的条件，在银行间市场当令引入做市商规范，提供给双边价格，提高商品流动性。2011年重庆金筹资产交易平台曾上线三家小贷企业的信贷资产受益凭证，在买卖过程中就引入了做市商规范。二是探索在交易平台市场（沪深两所）拓展试点，允许发起机构自主选择发行场合，允许在银行间市场和交易平台市场跨市场发行和买卖，有效连接两个市场，满足不相同种类型投资者的资产配置需要。2014年初，东方证券和建设银行合作的“建元一号”商品已向证监会发起申报，信贷资产证券化商品登陆交易平台市场或将成行。现在交易平台资管出售平台流动性正逐步提升。截至2014年2月24日，在上交所平台挂牌资管商品总数已达106只，挂牌商品数目呈现出稳步增长势头，平均每月有20只资管商品挂牌买卖，累计成交金额6.7亿元。三是加大多层次投资人培育。正确引导投资人对证券化商品风险和收益的认识，鼓励保险资金、投资理财、资管计划等投资人参与，尊重市场规律，不人为设定投资人种类比率等门槛指标。 3.减少风险自留比率，增强资本释放成效

建议修改现行风险自留的有关规定，对风险自留需要灵活处置：一是适合减少5%的信用风险自留比率。现在各商业银行进行资产证券化的基础资产都是正常类的优质资产，而且也不像美国使用多重的证券化，使得风险很难辨别，5%的自留比率很难体现释放银行资本的优势；二是依据发起人信用等级和基础资产水平逐步打造起差异化的风险自留机制；三是依据信贷资产证券化的进步程度，将硬性的风险自留规定取消，但可以设定一个风险自留的底线，再使用类似市场询价的方法由发行机构自行确定风险自留策略，尤其是在银行间市场，投资人都是专业机构，有自行判断能力，无需保护中小投资人，让市场决定价格是效果最好率的。最新一轮信贷资产证券化试点需要发起人需要持有5%的次级证券，根据《商业银行资本管理方法（试行）》，信贷资产支持证券次级档若未评级，则风险网站权重为1250%，须全额从核心资本扣除，若再考虑其他档次自留证券的风险扣除原因，商业银行发起资产证券化对资本金的释放用途并不明显。

4.继续拓宽基础资产和投资者范围

拟定企业抵质押贷款进入信贷资产证券化资产池的操作方法，增大可选资产的范围，逐步探索信用卡贷款、小额贷款、地方政府筹资平台贷款等入池的可行性并拓展有关商品试点。逐步探讨将贷款按金额拆分或按期限拆分进入基础资产池的操作方法及配套规范。放宽入池基础资产的贷款期限，现在国际上通行的资产证券化商品期限一般为三至十年，因而保险和养老基金是主要投资者，而中国现在发行的资产支持证券常见期限为三年内，价值收益率没有明显优势，使得投资者对其热情不高。在试点初期，简单的基础资产，较短的期限有益于降低风险，但应该进一步丰富品种，适应社保和保险公司等各类投资者的投资需要。

（二）提升风险管控能力

1.加大信贷资产证券化立法工作

抓紧推进立法程序，从法律角度提升支持力度，进一步明确信贷资产证券化各参与主体职责，健全会计处置，信息披露，中介机构管理等方面的规定。考虑打造统一的法律框架，依据中国实质拟定一系列有关的法律规范，修订制约或与资产证券化相矛盾和冲突的有关法律法规和金融、会计、税收政策。这不只有益于保护投资者的利益，也有益于整个资产证券化市场公平、合理、有序的角逐环境的形成。

2.有效推行资本计提，打造有效的内部风险隔离机制

对于信贷资产证券化过程中已经部分或全部转移的风险，可以减免资本计提，但对于仍然保留在银行的风险，则应当严格计提资本，预防借助资产证券化进行资本套利。信贷资产出表是资产证券化的主要动因和必要条件。尽管国内外会计准则已经有原则性规定，但具体的会计操作标准并不统一。建议应由财政部门会同监管方，对中国信贷资产证券化业务的会计核算处置问题进行专门研究，拟定兼顾最新国际会计准则并符合中国国情的核算标准和规范。

3.努力提升信贷资产证券化的信息透明度

优化改变信息披露机制，是推进信贷资产证券化进步，控制系统性风险必须具备的选择。健全的信息披露机制是决定市场有效性的首要条件，也是实行市场化运作、吸引更多种类投资者的基础。在信息披露规则制定方面，应结合证券化市场与商品的特征，制定合理有效的披露需要，涵盖深度、广度、标准统计口径，更新频率等每个方面。发起人在证券化初次发行和整个存续期间，需要按期披露整体和资产池中单笔资产的状况，投资机构持有该证券化资产的状况。为让投资人有足够时间进行独立剖析，初次发行有关信息需要提前5个工作日对外披露。

4.加大信用评级机构管理，并减少其对投资者的误导

美国次贷危机的发生是什么原因之一是由于投资者遭到评级机构对次级房产抵押贷款虚高评级的蛊惑。为此，在信贷资产证券化业务常规化过程中，应充分借鉴海外的经验及教训，结合中国国情，加大外部信用评级体系的建设。具体内容包含：提升信用评级的独立性和公信力，打造适合的评级机构勉励机制（如引入投资人付费评级机构），强化对评级机构的监管和过失处罚力度等等。譬如在一段时间内评级失真紧急的评级机构将被取消资质。除此之外，在有关体系建设逐步健全的基础上，可当令考虑取消现在强制推行的双评级规范，以减少买卖本钱，促进信贷资产证券化市场的进步。赋予投资者更多的权利：允许投资者以“故意或重大过失”为名控告信用评级公司，同时鼓励投资者自行判断风险。

5.严格控制SPV的形式，防止过度证券化

在国际市场上资产证券化饱受诟病的最重要原因就是商品结构过于复杂，致使投资者没办法辨别风险，某些证券化商品的说明书，数以万计的按揭贷款被组成一个CDO后边的资产池，假如想弄懂这个CDO商品，就要阅读超越几十万页的材料，这完全是不可想象的。中国现在资产证券化试点期间，证券化商品的结构相对简单，全部为一级证券化，且大部分商品划分为二或三层，包含优先档，中间档和次级档。三层结构的商品设计，已基本发挥出信贷资产证券化商品的结构化优势。而多级证券化从结构设计、销售到买卖、信用增级需要更高的本钱，这类本钱最后由基础资产的收益支付，因此总金融风险没降低，反而增加了操作风险和信用增级风险，短期内应该防止二级（含）以上的证券化。

6.稳步拓展信贷资产证券化的外部信用增级

中国现阶段信贷资产证券化还未引入外部信用增级安排，主如果怕加强市场参与者对商品真实风险的分辨困难程度，多种多样的外部信用增级还会增加风险扩散的范围和速度。尽管这样外部信用增级仍然是控制风险、分散风险的有效方法。现在可以在信贷资产证券化试点过程中逐步尝试第三方担保、银行保函、保险和信用风险缓释工具等外部信用增级方法。2010年十月，银行间市场买卖商协会公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务引导》创设了信用风险缓释工具（CRM），信用风险缓释工具是指可买卖、一对多、标准化、低杠杆率的信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），这个工具像国际上的CDS。信贷资产证券化的发起行可以尝试借助CRM对冲掉持有些次级债券信用风险，已达到完全出表的目的，减少资本占用。投资人也可以使用CRM方法对冲掉持有资信贷资产支持证券的风险，得到无风险收益。但这种对冲是需要本钱的，且容易诱发发起行的道德风险，所以在拓展时需要监管部门综合考量加以约束。

总而言之，大家要正视美国次贷危机中资产证券化的消极用途，但不可以因噎废食，要看到资产证券化的积极意义。因为信贷资产证券化在中国仍然算是新生事物，试点过程中难免会遇见各种问题，大家要立足近况，总结经验，扬长避短，稳步前进。